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地方债务置换告诉我们什么?

债市研究 2020-02-12 13:24:53


东方证券 银行业首席分析师
王 剑


要点
缓释银行风险、缓解挤出效应、完善政府融资制度、流动性趋宽、助力人民币国际化(发债业务合作请加微信476353122)
一、地方债简述
1
起因
  地方债,全称是地方政府负债。政府要花钱办很多事,包括日常行政、教育、医疗、民生保障、市政建设等。政府的财源主要是税收(我国地方政府还有土地出让收入)。但很多大事需要大笔投资,不可能一年年从税收里攒够钱再办。所以政府一般是先融资办事,再通过未来的税收把债务偿还。
  当然,政府是“永续经营”的,其实未来税收只要能偿还利息就行,本金到期时可以再发新债。
  我国的问题就出在融资上。国际上,地方政府融资手段主要是债券,称市政债。而我国,以前的《预算法》规定地方政府不能发债融资(现已修订为经国务院批准的省级政府能发债融资)。于是,地方政府开办了“融资平台”,名义上是一种国企,政府以资产、收费权等注入,作为资本,再向银行贷款或发企业债融资(分别俗称“平台贷”、“城投债”),然后把资金投资于各种政府项目。
  融资平台的早期代表是重庆2002年陆续组建的“八大投”,还受到世界银行赞赏。
  而后在2009年“四万亿”刺激期间,地方政府紧急上马各种投资项目,融资平台是其最为主要的融资主体,方式包括贷款、发债等。
  统计工作上,融资平台的行业分类属于“商务服务业”,和租赁等行业放一起,列为“租赁和商务服务业”,银行年报中披露的贷款行业分类也是按此分法。所以,我们能够大致看到各银行平台贷数据(银行报表里一般统计为“租赁和商务服务业”,仅有个别银行单独公布“商务服务业”,所以统计不是很精确,结果仅供参考)。
  数据上看,16家上市银行“租赁和商务服务业”贷款占比并不高,7%左右。但个别“平台贷专业户”银行占比极高。另外,这还不包括通过同业或表外投放的平台贷(非标)。
  总之,融资平台是地方政府缺乏融资渠道的情况下,没有办法的办法。或者,说得好听点,是正规融资渠道建立之前的权宜之计。  
2
问题与出路
  既然是权宜之计,那么制度建设就应该尽快跟上,尽快建立正规融资渠道。因为,权宜之计能救急,但肯定是有缺陷的,不是长久之计。
缺陷一:和国际通行的市政债相比,平台贷、城投债毕竟是企业信用(市政债是政府信用),利率更高,而且期限更短。对地方政府而言,这意味着还款压力更大。
缺陷二:更令人头大的问题,就是这种融资方式的总量几乎不受任何控制,几乎是爱融多少融多少,照此下去肯定过度负债。2010年底,全国经审计的地方政府负债为10.7万亿元,且处于快速增长趋势中。
  为此,国家多部委开始出台文件控制融资平台的风险。
  2011年后,平台贷的还款压力越来越大,几乎每次银行投资者会议上都会被问到平台贷资产质量如何。
  后来,银监会严控银行继续大笔发放平台贷,只允许发放现金流良好的项目的贷款,或者重大项目的续贷。
  融资平台在银行吃了闭门羹,于是转向放款标准更为宽松的信托公司、券商资管、基金子公司等渠道。这些渠道的最终资金来源很多仍然是银行,包装成“非标”,本质还是绕道的贷款。非标期限更短(比如2年左右),利率更高(很多8%以上),地方政府偿还压力更大。
  遭受同样命运的还是房地产开发企业。融资平台和房企,一齐开始转向非标融资,这在统计数据上表现为社会融资总量中信托贷款、委托贷款两者的占比开始飙升。
  除了非标外,城投债(融资平台发行的企业债)发行也扩大,比如按WIND统计的城投债每年发行规模。
  近年又适逢经济增速下行、房地产景气度下降(导致卖地收入下降),地方政府的还款压力更大了。
  地方债问题,本质上仍然是银行为政府提供了类似政策性信贷,并寄希望于政府为此担保。和以前有一点区别,就是银行似乎并不是被迫的,而是很乐意。因为这类贷款利率高,并且有政府“隐性担保”,所以截止目前仍算安全。低风险,高收益,多开心。真到了还不上的时候,政府肯定会想办法的。
  果然,政府会想办法的。2014年10月,《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(通称《43号文》)出台,方案是:由省政府发行债券,置换原来的地方债。
  而今年以来,置换工作按部就班推进。根据最新的消息,今年有3.2万亿元的地方债发行,用于置换(前面两批已发2万亿元),另外还要新发行6000亿元。3.2万亿元的置换额度,基本上覆盖了今年到期的原有地方政府债务。
二、地方债置换的益处
  地方债置换会在多个方面给我国经济、金融体系带来益处,因此毫无疑问是一项重要的利好:
1
缓释银行风险
  平台贷是由县市政府建立的融资平台出面融资。但由于分税制,地方政府的税收收入其实不多,主要还款来源是卖地。二三线以下城市房地产走弱,土地出让收入变少,平台贷还款压力越来越大,信用风险在累积。况且,融资平台只是有地方政府(显性或隐性)担保的企业,不能完全视为政府信用。
  债务置换后,借款主体则变为省政府。我国省政府,元代时称“行中书省”,简称“行省”,就是中书省(国务院)的行署,不是独立的政治实体,所以其信用就是国家信用。所以,对银行最大的意义在于,风险水平大幅下降了。
  本质上,仍是国家出手剥离有毒资产,和过往历次剥离手段有别,但本质无别。相关背景研究,可参考我们8月16 日的研究随笔《水煮金融改革(下):银行大历史》。
  从银行基层业务人员立场来看,置换会影响其资产业务来源,影响银行收入。但从股东角度而言,这是大幅降低风险,因此构成利好。毕竟,在现阶段,资产质量是核心变量。
2
缓解挤出效应
  平台贷利率高、显性风险低(因银行视其为有政府担保),收益—风险错配(正常的搭配理应是高风险—高收益、低风险—低收益),成了一种无度吸金的毒瘤。
  一方面,它挤占了融资资源。而我国是以间接融资为主,每年的间接融资总额是相对有限的(以信贷为主,其增量基本与M2同步),融资平台拿得多了,其他借款人就拿得少了,使其他部门融资条件恶化。
  另一方面,“挤出效应”还会影响到直接融资领域。平台贷利率高且风险低,事实上变成了一种很高的“无风险利率”,而民间资金也可以通过银行理财、信托产品等方式参与平台贷投资,所以这最终抬高了金融市场的真实利率。
  改为政府债券后,挤出效应缓解。当然,只要是政府融资,挤出效应多多少少都存在。省级政府债券利率较低(今年以来在3.5%左右),且总量受控,所以对真实利率的影响相对轻微,至少比平台贷轻微。
3
政府融资体制更合理
  市政债券是国际通行的政府融资方式。此前因为没这神器,不得已用了平台贷。现在地省债券融资方式出台,制度理顺了,终于有了长久之计。再者,由于县市级政府的融资均通过省政府进行,省政府可施以控制,防止过度负债。
  当然,制度的落实不可能一帆风顺。部分县市政府投资、融资冲动仍在,可能会通过其他方式继续融资。最终落实还需要一段时期。
4
流动性趋宽
  为配合发债,央行一般会引导银行间市场利率下行,流动性趋宽。今年以来地方债发行利率仅在3.5%左右,非常低,银行主动购买的动机很弱,大多是被动购买用于置换自己的平台贷。也就是,向贷款银行定向发行,置换贷款。相当于该银行现金无进出,只是手中的贷款凭证变成了地方债券。
  除了定向发行的外,还有一部分是公开新发的,需要找买家。为协助发行,央行此前先将地方债可纳入央行 SLF、 MLF、 PSL 的抵(质)押品范围和商业银行质押贷款的抵(质)押品范围, 并可在交易场所开展回购交易。我们还预计央行后续会采取宽松手段,给予银行定向宽松,降低其资金成本,从而提高其购债积极性。
设想一个场景:
  当局希望银行购买一笔新发债券,但银行觉得3.5%利率太低。于是,央行给予银行一笔利率更低的定向宽松,让它去买债。
  这实质上就是一笔量化宽松(QE)了,只不过是央行绕道银行。所以某些评论会把地方债视为QE。但只有在新发债时才会这样,存量债务置换时不存在该问题。
  地方政府债募集的资金,不计入财政性存款,因此不影响货币总量。 宽松只是因为央行为配合发债,会通过向银行定向提供流动性的方式,引导银行间利率下行。
5
助力人民币国际化
  人民币国际化有许多必要条件。做大做深人民币债券市场(大是交易品种要丰富,深是流动性要好),为出入境的人民币提供一个资产池,这也是人民币国际化所需的。



来源:王剑的角度



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